文/沧海一土狗
ps：1800字
最近几年，各种量化产品广受欢迎，成为各类投资者所追捧的对象，其中，最主要的原因在于量化产品的超额很高且较为持续。
那么，量化产品超额的来源又是什么呢？？这篇文章将从制度设计的角度回答这个问题。
在《如何区分配置资金和交易资金？》一文中，我们用期权的语言区分了配置资金和交易资金。
有了这个基础，我们就能讨论配置资金供给的问题了。虽然我们已经有了场内期权市场，但是，限于监管政策很多机构没有办法参与期权市场。以保险公司为例，虽然他们长期持有了大量的现货，但是，他们不能滚动卖出深度虚值期权增强收益。
这导致了一个十分扭曲的结果，想要成为配置资金的主体，由于工具受限，却没法成为真正意义上的配置资金。
于是，我们就能对想要成为配置资金的主体分为两类，一类是受限的配置资金，一类是不受限的配置资金。
事实上，在国内市场，受限配置资金的占比很高，这导致了一个不良后果，市场中会有很多游离的时间价值，其宏观表现为市场有很高的平均隐含波动率水平。这给了量化产品以巨大的套利空间，他们的总体思路是，做多小盘股和大盘股隐含波动率的差额。
也就是说，大量受限配置资金的存在使得大盘股有较高的隐含波动率，量化产品套利行为压低了大盘股的隐含波动率。
事实上，中证1000指数和沪深300指数的远月合约长期深度贴水就是一个十分明显的证据。
如上图所示，IM2512的贴水大概为319点，贴水率约为5.3%。也就是说，跨品种的波动率套利行为导致了股指期货有了较大的贴水率，跨品种套利程度越深，贴水率越大。
上图总结了整个过程：
1、对配置资金的限制，拉高了大盘股的IV水平；
2、有摩擦情形和无摩擦情形的平均IV水平差异给跨品种波动率套利提供了空间；
3、跨品种波动率套利导致了实际的IV水平向无摩擦情形的平均IV水平回归；
4、回归程度越大，IM远月期货合约的贴水程度越大；
当我们理解了整个套利流程，就不难理解当下量化产品的超额根源在哪里了——对配置资金的制度限制，即不允许某些长期持有大量现货的主体滚动卖出虚值看涨期权。
上述的讨论具备一定的专业门槛，下面我们再用一个现实的例子来诱导一下我们的直觉，以便降低理解门槛。
在现实生活中，家长们都知道，我们不应该溺爱孩子。我们应该事前靠家庭教育来培养孩子的自律能力。这是因为社会教育的成本极其高昂，依靠社会教育有可能摧毁一个孩子的未来。
这个现实案例给我们提供了两种约束行为的机制，一种是自律，一种是他律。不难发现，自律是便宜的，他律是成本高昂的，要被别人割韭菜的。
对应到股票市场，高隐含波动率代表了不良行为，需要得到抑制。其背后有两类约束机制，一类是内部约束型机制，它依靠配置资金不断地卖出虚值看涨期权，这对大盘股本身是有利的；另一类是外部约束机制，它依靠套利资金的跨指数波动率套利，然而，这对大盘股本身是不利的，它需要向外支付成本。
显而易见，对配置资金的限制行为会大大削弱大盘股的自律能力，于是，隐含波动率的回归不得不依赖于外部约束，即依赖套利资金所形成的外部约束。
有了现实例子的直觉诱导，我们就容易理解事物的全貌了：
事物有正反两个方面，相互约束，相互成全。一方面是制度摩擦所导致的大盘股自律能力的缺口；另一方面则是套利资金入场填补这个缺口。因此，当前量化产品超额的根本来源，就是这个制度摩擦所形成的缺口。
综上所述，在两种情况下，传统量化策略将很难再做出超额：
1、套利资金完整地填补了制度摩擦所形成的缺口
《关于大盘股行情开启的必要条件》一文也讨论了这个问题。
]article_adlist-->2、制度修正或者经济修复减少了制度摩擦所形成的缺口；
《如何提高货币政策对股票市场的传导效率》讲的是制度修正。
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《关于股市风格和跨境流动性的关系》讲的是经济修复。综上所述，我们就把近期的几篇文章串起来了，整个世界是一个有机的整体，碎片化的看法非但不解决问题，反而增加很多误导。
ps：数据来自wind，图片来自网络
关于大盘股行情开启的必要条件
关于股市风格和跨境流动性的关系
如何提高货币政策对股票市场的传导效率
如何区分配置资金和交易资金？
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